今年进口废纸严限背景下，按理原材料供应应呈短缺趋势，为何前期废纸还会跌价？国盛证券分析师称主要有两方面原因。

直接原因：前期废纸跌价的直接原因是 6 月下旬大型纸厂提高了国废收购验收标准，对于质量不达标的国产废纸，采取折价或扣点的方式降低进厂价格，导致国废实际成交价格出现下滑，这背后反映出当前纸厂废纸库存其实并不短缺。 

深层次原因：从当前纸厂库存数据来看，6 月底华南地区箱板瓦楞纸库存天数已达到近两年的相对高位，双双达到 17.6 天，当前纸厂库存已到达 2017 年两次阶段高点水平（2017 年 3 月、 2017 年 10 月）。

国盛证券分析师近期走访了福建地区包装纸产业链下游企业，进行深度草根调研发现，终端商品生产企业对于后期贸易战对其订单的影响较为悲观，前期原材料备货积极性下降，库存下滑。中游二级厂和三级厂也在过去两个月时间里与下游节奏一致，采取降库动作，这是当前箱板瓦楞纸大厂原纸库存逐步走高的原因。 

与此同时，二季度福建地区部分中游二级厂进口原纸使用量出现大幅上涨的趋势，大厂阶段性稳价也有遏制进口成品纸进口量上升趋势的目的。近期以玖龙、理文、山鹰在内的多数箱板瓦楞纸大厂宣布阶段性停机检修计划，停机检修期间自然原材料废纸的需求将出现下滑，纸厂废纸库存不短缺的现象出现。 

2017 年 3 月和 10 月的两次纸厂库存高点，后期板块的走势截然不同。3 月之后纸厂库存快速下行伴随的是纸价出现连续 6 个月的上涨，而 10 月之后纸厂库存稳步下行伴随的是纸价连续 5 个月的调整。

为什么 2017 年纸厂高库存时点之后会迎来截然不同的纸价走势呢？

2017 年 3 月，箱板瓦楞纸价格最高点分别为 4500 元/吨、4000 元/吨，当时国废价格在 1850 元左右，价差分别为 2650 元/吨、2150 元/吨，当时行业平均毛利润分别为 910 元/吨、916 元/吨；而 10 月时，箱板瓦楞纸价格最高点分别为 6250 元/吨、5725 元/吨，国废价格在 3000 元左右，价差分别达到 3250 元/吨、2725 元/吨，当时行业平均毛利润分别为 1850 元/ 吨、1980 元/吨，10 月行业毛利润几乎是 3 月时的一倍，调整空间自然更大。

2017 年，两轮纸厂库存高点之后的纸价上涨空间是不一样的。2017 年 3 月纸价出现短期快速回调后分别达到 3833 元/吨、2763 元/吨，而 10 月之后的快速回调纸价稳定在 5000 元/吨、4000 元/吨。从心理上来看，价格上涨空间有较大差异，这将直接影响到后期行业库存策略。 

两轮纸厂库存高点前，下游补库周期长短存在差异。3 月前，下游整体只经历了 3 个月 的补库周期，与纸厂关系较为密切的下游渠道拿到了较多的原纸，而仍有一部分其他渠道依然库存不高；而 10 月的高位，下游经历了自 4 月以来为期 6 个月的充分补库。我们判断，2017 年 10 月时点下游库存整体高于 3 月时点，因此 10 月后行业的调整周期较 3 月更长。

当前时点的纸厂高库存更像去年哪个时点呢？我们的答案是更像 3 月，且比 3 月情况略好。受贸易战预期影响，近期包装纸下游环节对需求预期悲观，纷纷降低购买力度，前期下游渠道降库策略造成纸厂库存高位，我们判断当前时点下游库存比去年 3 月要低。当前行业平均毛利润更低。箱板瓦楞纸当前时点行业平均毛利润分别在-100 元/吨，100 元/吨左右。目前以国废作为主要原材料的中小纸厂可能处在现金利润的盈亏平衡点上。纸价继续回调的可能性不大。

10 月将进入包装纸行业终端商品需求旺季，下游一定会出现阶段性按需补库动作，这个动作是刚性的。

不利因素在于，当前纸价相对于 2017 年 3 月更高，更易受到进口成品纸市场冲击。但从数据上来看，今年 1-5 月，国内瓦楞纸累计进口 28.35 万吨，同比增长 22.83%，对国内瓦楞纸供给影响同比上升不到 1 个点，基数较小，增长幅度并非十分巨大，说明国内多数二级厂对于进口成品纸渠道持谨慎态度，我们认为这和进口成品纸的渠道供应稳定性以及产品质量稳定性较差有很大关系。但不能否认，这依然是国内成品原纸价格上涨的一大制约要素。综合来看，我们依然认为当前时点的纸厂高库存基本面优于去年 3 月。

当前行业层面的最大不确定性变量在于贸易战对出口的影响程度究竟如何？若实质性影响很小，则当前行业悲观预期将得到修正，下半年全行业将出现修正性补库动作，纸价有望快速回暖，甚至创历史新高。若确实造成实质性影响，则符合行业预期。

箱板瓦楞纸广泛运用于商品流通环节，2018 年 1-6 月国内消费品零售总额 18 万亿， 出口金额 2.17 万亿，对美出口 1.17 万亿，20 万亿的国内外消费总盘，对美出口仅占到 5%左右，当前 2000 亿的限制清单影响仅占到对美出口总额的 10%不到，最悲观假设 2000 亿贸易额没有了，对总体的影响也只有 0.5%左右，我们预计最悲观情况影响也是极其有限的。

国废价格会出现断崖式下跌吗？

我们认为不会，近两年国产废纸大幅上涨，国内打包厂数量有所增加，竞争加剧，国废回收价格提升，打包厂成本增加，上游增长的不是打包厂利润而是回收价格。与此同时，近期大厂提高国废采购验收标准，在压低打包厂实际出货价格，打包厂利润水平实际没有市场认为的那么高，调价空间不大。

下半年大厂进口废纸比例会出现边际下滑吗？2017 年全年废纸进口量 2583 万吨，上半年 1400 万吨左右，2018 年上半年废纸进口量仅 700 万吨左右，同比下滑 50%。由于国废回收率较难出现较大幅度增长，加之木浆价格坚挺，纤维补充力度有限，预计 2018 年全年进口废纸需求量下滑幅度不会太大，至少将达到 1800-2000 万吨一线，因此我们预计下半年废纸进口量将出现环比增长，达到 1000-1300 万吨左右。 

从额度布局上来看，2017 年五大上市公司废纸进口额度占总额度比例为 52%，而 2018 年上半年这一比例提高到 70%，今年进口废纸额度分配明显向大厂集中，前期市场预计的大厂成本中进口废纸比例短期出现下滑的预期有望得到修正。

当前国外废价差同比扩大较多，2017 年同期，美废 11#价格在 300 美元/吨左右，当时国废价格在 1850 元/吨一线，2018 年 7 月，美废 11#价格下滑至 180 美元/吨，而目前国废价格已在 3000 元/吨一线，国外废价格差距拉大，说明当前外废资源价值提升，大小厂盈利差已经拉大，从当前股价表现来看，我们认为市场可能低估了大厂盈利能力。

总结：

1）决定纸价底部位的是国废价格，在打包厂利润缩水的当下，我们认为国废价格仍然稳中上行； 

2）决定纸价上涨动力的是终端需求及当前库存，当前下游渠道预期悲观，库存水平不高，终端需求受贸易战影响实际应极为有限； 

3）决定大厂利润的是外废比例，从 2018 年上半年进口废纸数据看出，下半年废纸进口量有望大幅提升，并有想大厂进一步集中的趋势；综合来看下半年废纸系大厂盈利情况有望超市场预期。

（资料来源：国盛证券研究报告）