造纸原料成本占生产成本的比例高达 70%以上，原料中以废纸、纸浆(木浆+非木浆)为主。其中，废纸为经回收废弃纸制品得到的再生纸；纸浆是基于木材纤维、植物茎干纤维、韧皮纤维等植物纤维，通过粉碎蒸煮、洗涤筛选、漂白净化处理后得到的浆料。包装纸原料以废纸为主，每吨包装纸所需废纸约 1.1~1.4 吨；文化纸原材料以纸浆为主，每吨文化纸所需纸浆约 0.8~1.1 吨。

考虑造纸行业原料占比高，且生产周期及库存周期较短，成本波动会迅速传递到价格波动，成本与价格以同趋势波动为主。故造纸行业具有明显成本加成属性，原料的价格趋势会对行业景气度产生影响，故纸业成本端研究具有重要意义。

我国造纸行业原料供应难以自足，需要依赖进口，2017 年纸浆自给率 43.9%(其中木浆自给率 33.3%，非木浆自给率100%)，废纸自给率 63.8%。低自给率背后原因在于我国森林保有量有限且废纸回收率较低。向前看，我国纸浆自给率难以提高，国内纸浆价格遵循国际定价，价格变动以国际供需变动为指引；而因我国废纸进口政策收紧及废纸回收率提高，国产废纸价格将更多考虑本国供需而非全球供需。

纸浆是文化纸生产的主要原材料：纸浆多用以生产文化纸，按材料来源不同可分为木浆和非木浆，以木浆为主。其中木浆是以木材为原料，使植物纤维原料离解后得到的纸浆，通常取自软木树(云杉、松树、冷杉、落叶松)和硬木树(桉树、桦树)。根据制浆方法不同，纸浆可分为机械木浆、半化学浆、化学木浆和其他纸浆，其中化学木浆应用最广，包括硫酸盐木浆和亚硫酸盐木浆，大部分硫酸盐木浆还会做漂白处理。

从发展历史看，自 20 世纪以来，随着新闻、报业快速发展，印刷纸、打印纸等的需求提升，而纤维较长、成纸耐度和韧性高的化学木浆顺应这一趋势，生产规模不断扩大，目前成为最主要的纸浆品种， 2017 年其产量在全球纸浆总产量占比达 75%。

国际纸浆价格动取决于全球供需格局，北美、南美、北欧等地因森林资源丰富，纸浆产量持续较高；除保证自用外，仍可用于出口以满足其他国家需求。因纸浆主产区可通过调整产能投放速度来修正市场价格，故对国际纸浆价格的控制力较强。而中国纸浆自给率偏低，是全球纸浆的最大净进口国，且 0~5%进口关税水平较低，使得国内纸浆价格基本跟随国际纸浆价格波动。

全球纸浆供给增长缓慢，产区控价能力增强

据中国造纸年鉴数据，2010 年以来全球纸浆产量稳定在 1.80 亿吨左右，2016 年产量 1.81 亿吨，同比增长 1.0%，供需平衡。其中，美国、巴西、加拿大居产量前三位，分别占全球纸浆产量 26%、10%、9%。此外，2017 年全球贸易量 5,893 万吨，同比下跌 1.4%，其中巴西、加拿大、美国贡献了全球近半出口量。

结合 Hawkins Wright 数据，我们预计 2020年前全球纸浆产量仍保持低水平增长的态势，产量增加部分将主要来自于巴西、印尼、北欧等地，包括巴西 Fibria 的新浆厂于 2017 年试生产，巴西 Eldorado 旗下浆厂将于 2019 年投建 200 万吨产能的新浆线，印尼 APP 的两家新浆厂于 2017 年投产，芬兰 Metsa 集团在 Aanekoski 的针叶木浆厂增产等。据此测算，2017~2018 年纸浆新增产量均在 300 万吨以上，但 2019~2020 年新增产量仅有 99、130 万吨，未来两年全球新增产能投放缓慢，新增产能产生的价格压力也将由此减小。

从纸浆生产企业竞争格局看，同样支持供给压力减小的结论。据 Swedish trade& invest council 统计，全球纸浆生产企业前十名市占率高达 53.6%，而高集中度更容易形成企业间的价格联盟，从而通过控制产量来确保较高售价。

此外，全球纸浆行业并购整合趋势明显，2018 年巴西鹦鹉(Fibria，全球市占率第一)与巴西金鱼(Suzano，全球市占率第四)合并，合并后全球市占率提升至 17.8%，集中度将进一步提高;新加坡 April 接近完成收购巴西 Lwarcel，印尼 APP 也曾筹划收购巴西 Eldorado。行业并购整合将使得大厂控量能力也继续增强。整体看，全球纸浆生产企业头部份额集中的趋势加强，控量保价仍将是最优的竞争策略，全球纸浆产量难以大幅释放。

2017 年我国纸浆产量共计 1,647 万吨(其中木浆 1,050 万吨)，消费量 3,749 万吨(其中木浆 3,152 万吨)，自给率仅为 43.9%。从过去行业的发展历史来看，我国纸浆自给率呈现持续降低的趋势，这主要源于国内纸浆消费增速明显快于产量增速。

向前看，我们认为国内同样难以大幅减少纸浆进口比例，这主要源于我国自然禀赋的不足。当前我国森林面积约 2.08 亿公顷，近五年维持零增长;且我国人均森林保有量仅 0.15 公顷/人，远低于全球平均。而木浆主产国加拿大、巴西、美国等人均森林保有量均明显较高，这使得我国发展纸浆制造行业不具备比较优势。

全球纸浆消费量稳定在 1.80 亿吨左右，2016 年总消费 1.81 亿吨，同比增长 0.7%。美国、中国是最大的两个纸浆消费国，消费量占比分别为 25%、19%。从贸易量来看，中国是全球最大的纸浆进口国，进口量达全球总进口量的33%，远超其他国家。

据中国造纸年鉴数据，2010~2016 年中国年均消费增量61万吨；而同一时期全球年均消费增量为 23 万吨，可见全球纸浆消费增量主要来自中国。

向前看，2018~2020 年全球纸浆消费量会更明显受到来自中国的拉动，一方面源于中国文化纸种的基本内生增长，另一方面则考虑我国废纸供给紧张及消费升级趋势，木浆对废纸的替代需求或有增加。

基于此，预测 2018~2020 年中国文化纸内生增速 1.7%(与近五年复合增速基本一致)，同时每年新增替代需求 100~150 万吨(考虑废纸收紧带来的纤维供给缺口)，其他国家年消费增量 50 万吨(与 2016 年同比增量基本一致)，并由此计算 2018~2020 年全球消费增量 230、133、185 万吨。

基于以上分析，预测 2018~2020 年全球供给增量 339、99、130 万吨，消费增量 230、133、185 万吨，消费净增量-109、99、130 万吨，其中消费净增量占全球贸易量的比例在-1.8%~0.9%之间；占全球产量的比例仅在-0.6%~0.3%之间。故整体看，2018~2020 年全球纸浆供需格局仍处于紧平衡态势，且逐年小幅趋紧。

在全球纸浆供需紧平衡的判断下，纸浆价格的中枢水平也将较为平稳，从变动节奏看，因未来两年全球纸浆消费净增量转正，国际纸浆价格受到的支撑将略有增强。整体判断，国际纸浆价格中枢稳定，不具备明显下跌动力；国内纸浆因进口限制较少，价格仍将跟随国际价格同步变动。

因趋严的废纸进口限制，国、内外废纸价格分化，国产废纸价格变动更多服从国内供需。预计 2018~2020 年我国进口量大幅下滑，回收量增长难以补足缺口，废纸整体供给减少；同时我国废纸消费已经稳定，增量有限。整体看，国产废纸处于供不应求的局面，长期价格中枢稳中向上。

1.内外价格分化，国产废纸价格服从国内供需

不同于纸浆(木浆+非木浆)，近年来我国进口废纸受到明显的政策监管。其中，2017 年 7 月中国正式向 WTO 发出通知，自 2018 年不再进口混杂废纸;2018 年 3 月中国将进口废纸中混杂物比重标准从 1.5%下调为0.5%，对进口废纸质量要求再度提高，在进口政策的监管下，国内外废纸价格开始出现分化。考虑未来中国收紧废纸进口量是大概率事件，行业使用国产废纸的比例将不断提高，同时国内外废纸价格分化持续，国产废纸价格将更多考虑国内供需变动。

2.废纸进口持续收紧，国产废纸增量有限

根据中国造纸年鉴数据，2015 年全球废纸总回收量 2.41 亿吨，同比增长 1.8%，且近年来回收量同比增速较稳定。

中国、美国是全球前两大废纸生产国，产量占比均为 20%，这主要源于两国造纸产量高，废纸来源多。从贸易格局看，美国是最大的废纸出口国，美国出口量占全球总出口量比高达 32%，同时日本、欧洲也是重要的废纸出口地。相比下，中国废纸消耗量大于产量，废纸自用尚不足，不具备出口能力。

2017 年中国废纸回收量约 5,000 吨，同比增长 0.7%。虽近年来国产废纸回收量持续提升，但仍难满足自用，废纸自给率仅为 63.8%。废纸回收率较低是国产废纸供不应求的重要原因，我国废纸回收率仅为 47%，明显低于美、日、欧等地 60%以上的废纸回收率水平。

而回收率差距的核心原因在于我国废纸回收体系尚不健全，存在网络不够全面、行业集中度低且中小企业经营能力差、行业缺乏统一标准等诸多问题。向前看，我们预计未来我国回收率仍有广阔提升空间，其一在于受益于政策倾斜，我国废纸回收体系将继续完善，根据《再生资源回收体系建设中长期规划(2015 年～ 2020 年)》及《关于推进再生资源回收行业转型升级的意见》，预计 2020 年我国废纸回收量提升至 5500 万吨，对应回收率 50%;其二考虑当前国产废纸价格同比升高，废纸回收行业的盈利水平因此提高，也将刺激废纸回收业的发展。

2017 年中国共进口废纸 2,572 万吨，同比下降 9.8%，进口废纸主要来自美国、英国、日本，占比分别达到 45%、12%、10%。预计 2018 年废纸进口量将继续下滑至 2,000 万吨左右，同比下降约 22%。

原因其一在于当前我国整体废纸进口收紧，禁止混杂废纸进口将影响约 500 万吨进口量，含杂率标准降低也将提升进口难度。

其二在于 2018 年中美贸易摩擦加剧，当前我国对美废进口加征 25%关税，也令美废的进口价格优势大幅缩小，进而影响总量及进口国别结构。向前看，根据 20186 月国务院发布的《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》，我国将力争 2020 年年底前基本实现固体废物零进口，故我们预计未来两年我国废纸进口收紧趋势不变，进口量将继续快速下降。

3.我国废纸消费稳定，但增长乏力

中国是全球最大的废纸消费国，消费量占全球总消费量 32%，因为自给率较低，中国需要大量进口废纸，废纸进口量占全球总进口量 51%。根据中国造纸年鉴数据，2017 年中国废纸消费量约 7,800 万吨，过去五年复合增速 0.9%，增速较低源于当前我国包装纸行业发展较为成熟，增量需求已然有限。

近年来我国电商行业经历快速发展，相应拉动了包装纸行业的发展。但当前我国人均每年包装纸表观消费量已达 50 千克，高于全球平均 32 千克的人均年消费量水平，长期看，预计我国包装纸行业需求仍将增长但空间有限，保守预测各类纸种至 2020 年前的复合增速均在 0.0%~1.0%之间，2018~2020 年废纸消费量的复合增速 0.6%，年增量约 68 万吨。

4.国产废纸供不应求，价格中枢稳中向上

基于以上分析，假设 2018~2020 年我国废纸回收量增量 167、167、167 万吨，消费增量 68、68、69 万吨，但因为废纸进口持续收紧，预计废纸进口量至 2020 年降至 500 万吨，对应 2018~2020 年进口量减量 514、858、700万吨。以此测算，2018~2020 年我国废纸当年供给缺口分别为 415、759、602 万吨，占全国总供给的 5%~10%。故整体看，2018~2020 年国产废纸将持续处于供不应求的局面。

虽近期国产废纸价格略有疲态，但考虑未来两年我国废纸进口大幅下滑，且回收量难以迅速补足供给缺口，国产废纸供不应求局面仍较为确定，使得国产废纸价格中枢受到较强支撑，未来两年有望继续稳中向上。同时，因趋严的废纸进口政策，国产废纸、进口废纸价格分化将成为常态。